核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思策进一(yī)步加(jiā)力。

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