文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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